（翻訳引用）Defi　連銀レポート　 - 平日は社蓄🎵休日は家畜🎶

たつぞうです。

今回は、米国のセントルイス連銀から出されたDefiに関するレポートの訳文を掲載しました。図が貼り付けできなかったので、図を見たい方は原文を見てくださいｗ

原文

Decentralized Finance: On Blockchain- and Smart Contract-Based Financial Markets | St. Louis Fed

1 序論

分散型金融（DeFi）とは、ブロックチェーンをベースにした金融インフラのことで、最近注目を集めている。一般的には、Ethereumブロックチェーンなどのパブリックスマートコントラクトプラットフォーム上に構築された、オープンでパーミッションレス、相互運用性の高いプロトコルスタックを指す（Buterin, 2013参照）。既存の金融サービスをよりオープンで透明性の高い方法で複製する。特に、DeFiは仲介者や中央集権的な機関に依存していない。その代わりに、オープンなプロトコルと分散型アプリケーション（DApps）に基づいている。契約はコードによって強制され、トランザクションは安全で検証可能な方法で実行され、正当な状態の変化はパブリックブロックチェーン上に持続します。このように、このアーキテクチャは、前例のない透明性、平等なアクセス権、カストディアン、中央清算機関、エスクローサービスの必要性がほとんどない、不変で相互運用性の高い金融システムを構築することができ、これらの役割のほとんどを "スマートコントラクト "によって担うことができます。

DeFiはすでに様々なアプリケーションを提供している。例えば、分散化された取引所で米ドル（USD）にペグされた資産（いわゆる安定コイン）を購入し、これらの資産を同様に分散化されたレンディング・プラットフォームに移動して利子を得、その後、利子を持つ商品を分散化された流動性プールやオンチェーンの投資ファンドに追加することができます。

すべてのDeFi プロトコルとアプリケーションのバックボーンはスマートコントラクトです。スマートコントラクトとは、一般的にブロックチェーン上に保存され、多数のバリデータセットによって並列に実行される小さなアプリケーションを指します。公開ブロックチェーンのコンテキストでは、ネットワークは、各参加者が任意の操作の正しい実行に関与し、検証できるように設計されています。その結果、スマートコントラクトは、従来の集中型コンピューティングに比べてやや非効率的です。しかし、その利点は高いレベルのセキュリティです。スマートコントラクトは常に指定された通りに実行され、結果として生じる状態変化を誰もが独立して検証することができます。安全に実装されている場合、スマートコントラクトは非常に透明性が高く、操作や恣意的な介入のリスクを最小限に抑えます。

スマートコントラクトの新しさを理解するために、まず、通常のサーバーベースのウェブアプリケーションを見なければなりません。ユーザがそのようなアプリケーションと対話するとき、ユーザはアプリケーションの内部ロジックを観察することができません。さらに、ユーザは実行環境をコントロールすることができません。どちらか一方（または両方）が操作される可能性があります。その結果、ユーザはアプリケーション・サービス・プロバイダを信頼しなければなりません。スマートコントラクトは、両方の問題を緩和し、アプリケーションが期待通りに実行されることを保証します。コントラクトのコードは、基礎となるブロックチェーン上に保存されているため、公に精査することができます。コントラクトの動作は決定論的であり、関数呼び出し（トランザクションの形で）は何千ものネットワーク参加者によって並列に処理され、実行の正当性が保証されます。実行が状態の変化、例えば口座残高の変更につながる場合、これらの変化はブロックチェーンネットワークのコンセンサスルールの対象となり、ブロックチェーンのステートツリーに反映され、保護されます。

スマートコントラクトは豊富な命令セットにアクセスできるため、非常に柔軟性があります。さらに、スマートコントラクトはcryptoassetsを保存することができ、それによってカストディアンの役割を担うことができ、これらの資産をいつ、どのように、誰に、どのようにリリースするかについて完全にカスタマイズ可能な基準を持つことができます。これにより、多種多様な新しいアプリケーションと繁栄するエコシステムが可能になります。

スマート契約の元の概念は、Szabo（1994）によって造語されました。Szabo (1997)は自動販売機の例を用いてこの概念をさらに説明し、多くの契約は "契約違反を犯した人にとって高価なものになるような方法で、私たちが扱うハードウェアとソフトウェアに埋め込まれる "可能性があると主張しました。Buterin（2013）は、実行環境に関するあらゆる信頼の問題を解決し、安全なグローバルステートを可能にするために、分散型ブロックチェーンベースのスマートコントラクトプラットフォームを提案しました。さらに、このプラットフォームは、コントラクトが相互作用し、お互いの上に構築することを可能にします（コンポーザビリティ）。このコンセプトはWood（2015）によってさらに正式化され、Ethereumという名前で実装されました。多くの選択肢がありますが、Ethereumは市場規模、利用可能なアプリケーション、開発活動の面で最大のスマートコントラクトプラットフォームです。

DeFiはまだニッチ市場であり、取引量は比較的少ないが、その数は急速に増加している。DeFi関連のスマートコントラクトにロックされている資金の価値は、最近では100億ドルを超えました。これは取引量や時価総額ではなく、スマートコントラクトにロックされている積立金のことであることを理解しておく必要があります。図 1 は、DeFi アプリケーションにロックされている資産の Ether（ETH、Ethereum のネイティブな暗号資産）と USD の値を示しています。

図1
DeFi契約にロックされた合計値（米ドルとETH

注：M、百万。

SOURCE。DeFi パルス。

いくつかの真に革新的なプロトコルとともにこれらの資産が目を見張るように成長していることは、DeFi がより広範な文脈で関連性を持つようになる可能性があることを示唆しており、政策立案者、研究者、および金融機関の間で関心を喚起しています。この記事は、経済学や法律のバックグラウンドを持つこれらの組織の個人を対象としており、このトピックの調査と紹介の役割を果たしています。特に、機会とリスクを特定し、更なる研究のための基礎となるものと見なすべきである。

2 DeFi BUILDING BLOCKS

DeFiは多層構造を採用しています。各レイヤーはそれぞれ明確な目的を持っています。各レイヤーはお互いの上に構築され、誰もがスタックの他の部分を構築したり、再構築したり、使用したりできるように、オープンで高いコンポーザブル性を持つインフラストラクチャを構築しています。また、これらのレイヤーは階層的であることを理解することも重要です。例えば、決済層のブロックチェーンが侵害された場合、それ以降のすべての層は安全ではありません。同様に、許可された台帳を基盤として使用した場合、それ以降のレイヤーでの分散化の取り組みは効果がありません。

図2
デファイスタック

このセクションでは、これらのレイヤーを分析し、トークンとプロトコルのレイヤーをより詳細に研究するための概念的なフレームワークを提案します1。

決済層（レイヤ1）は、ブロックチェーンとそのネイティブ・プロトコル・アセット（例：Bitcoin ブロックチェーンのBitcoin [BTC]、EthereumブロックチェーンのETH）で構成されています。これにより、ネットワークは所有権情報を安全に保存することができ、状態の変更がそのルールセットに準拠することを保証します。ブロックチェーンは、信頼性のない実行のための基盤と見ることができ、決済および紛争解決の層として機能します。
アセット層（レイヤー2）は、決済層の上に発行されるすべてのアセットで構成されています。これには、ネイティブプロトコルアセットと、このブロックチェーン上で発行される追加アセット（通常はトークンと呼ばれる）が含まれます。
プロトコル層（レイヤー3）は、分散型取引所、債券市場、デリバティブ、オンチェーン資産管理などの特定のユースケースのための標準を提供しています。これらの標準は通常、スマートコントラクトのセットとして実装されており、任意のユーザー（またはDeFiアプリケーション）がアクセスすることができます。そのため、これらのプロトコルは相互運用性が高い。
アプリケーション層（レイヤ4）は、個々のプロトコルに接続するユーザー指向のアプリケーションを作成します。スマートコントラクトの相互作用は、通常、Webブラウザベースのフロントエンドによって抽象化され、プロトコルをより使いやすくします。
アグリゲーション層（レイヤ5）は、アプリケーション層の延長線上にある。アグリゲータは、複数のアプリケーションやプロトコルに接続するユーザー中心のプラットフォームを作成します。アグリゲータは通常、サービスを比較して評価するためのツールを提供し、ユーザーが複数のプロトコルに同時に接続することで、そうでなければ複雑なタスクを実行できるようにし、関連する情報を明確かつ簡潔に組み合わせることを可能にします。
概念モデルを理解したところで、トークン化とプロトコル層について詳しく見ていきましょう。資産のトークン化について簡単に紹介した後、分散化された取引所プロトコル、分散化された貸出プラットフォーム、分散化されたデリバティブ、オンチェーン資産管理について調査します。これにより、DeFi の可能性とリスクの分析に必要な基盤を確立することができる2。

2.1 資産のトークン化

パブリック・ブロックチェーンは、参加者が所有権の共有された不変の記録である台帳を確立することを可能にするデータベースです。通常、台帳はそれぞれのブロックチェーンのネイティブプロトコル資産を追跡するために使用されます。しかし、パブリック・ブロックチェーン技術が一般的になると、これらの台帳に資産を追加して利用できるようにするというアイデアも出てきました。ブロックチェーンに新しいアセットを追加するプロセスはトークン化と呼ばれ、アセットのブロックチェーン表現はトークンと呼ばれます。

トークン化の一般的な考え方は、資産へのアクセス性を高め、トランザクションをより効率的にすることです。特に、トークン化された資産は、世界中の誰との間でも、また誰との間でも、簡単かつ数秒以内に転送することができます。それらは多くの分散型アプリケーションで使用することができ、スマートコントラクト内に保存されます。このように、これらのトークンはDeFiのエコシステムに欠かせないものとなっています。

技術的な観点から、パブリック・ブロックチェーン・トークンを作成するための様々な方法がある（Roth, Schär, and Schöpfer, 2019を参照）。しかし、トークンの大部分は、ERC-20トークン標準と呼ばれるスマートコントラクトテンプレートを介してEthereumブロックチェーン上で発行されるため、これらの選択肢のほとんどは無視することができる（Vogelsteller and Buterin, 2015）。これらのトークンは相互運用性があり、ほぼすべてのDeFiアプリケーションで使用することができます。2021年1月現在、Ethereum上には35万件以上のERC-20トークン契約が配備されています3。表1は、取引所に上場されているトークンの数と、ブロックチェーンごとの米ドルでの集計されたトークンの市場キャップを示しています。上場トークンのほぼ90%がEthereumブロックチェーンで発行されています。時価総額の面で若干の乖離があるのは、USDT安定コインの比較的大きな部分がOmniで発行されていることに由来しています。

経済的な観点からは、私はアセットのデジタル表現を実装するために使用される基礎となる技術基準よりも、アセットの性質に関心があります。オンチェーンで資産を追加する主な動機は、安定コインの追加です。前述のプロトコル資産（BTCやETH）を使用することも可能ですが、多くの金融契約は低ボラティリティの資産を必要とします。トークン化により、これらの資産を作成することが可能になります。

しかし、トークン化された資産の主な懸念事項の1つは、発行者リスクである。BTCやETHなどのネイティブなデジタルトークンは、この点では問題ありません。対照的に、誰かが、例えば利息の支払い、配当、または商品やサービスの提供などの約束を伴うトークンを導入した場合、対応するトークンの価値は、この主張の信憑性に依存することになります。もし発行者が約束を果たさない場合、トークンは無価値になったり、大幅なディスカウントで取引されたりする可能性があります。この論理は安定コインにも当てはまります。

一般的に、プロミスベースのトークンには、オフチェーン担保、オンチェーン担保、無担保の3つの担保モデルがあります。オフチェーン担保とは、原資産が商業銀行などのエスクローサービスで保管されていることを意味します。オンチェーン担保とは、資産がブロックチェーン上でロックされていることを意味します。この場合、約束は完全に信頼に基づくものとなる。BerentsenとSchär（2019）は、この3つのカテゴリーを安定コインの文脈で分析している。

オンチェーン担保にはいくつかの利点がある。透明性が高く、クレームはスマートコントラクトによって担保され、半自動でプロセスを実行できる。オンチェーン担保の欠点は、この担保は通常、ネイティブプロトコル資産（またはその派生物）で保有されているため、価格の変動が発生することです。Dai stablecoinの例を見てみましょう。このコインは主にETHをオンチェーン担保として使用し、1米ドルの価値に固定された分散型で信頼性の高いDaiトークンを作成しています。EthereumにはネイティブのUSDペッグトークンが存在しないため、Daiトークンは別の資産で担保されなければなりません。誰もが新しいDaiトークンを発行したい場合はいつでも、まずMaker Protocolが提供するスマートコントラクトで十分なETHを担保としてロックする必要があります。米ドル/ETHの為替レートは固定されていないため、過剰担保の必要性があります。任意の時点で基礎となるETH担保の価値が、発行済みのDaiの価値の150パーセントの最小閾値を下回った場合、スマートコントラクトは、Daiの債務をキャンセルするために担保をオークションオフにします。

図3は、価格、流通しているDaiの総数、安定性手数料、つまり新しいDaiを作成する人が支払わなければならない金利を含むDai安定コインの主要な指標を示しています（セクション2.3を参照）。

図3
ダイ・ステイブルコインの主要指標

注：Mは百万ドル、SAI（廃止）単一担保安定コイン、DSRはDai貯蓄率、MCDはETHを裏付けとした多担保Dai安定コイン、SCDはETHを裏付けとした単一担保安定コイン、MCD WETH安定手数料、MCD安定コイン金利（ETH）、SCD PETH安定手数料、SCD安定コイン金利（ETH）。

SOURCE. DeFi PulseとCoinMarketCap。

オフチェーンの担保付き安定コインにもいくつかの例があります。最も人気があるのはUSDTとUSDCで、どちらもUSDを担保にした安定コインです。これらはどちらもEthereumブロックチェーン上でERC-20トークンとして利用可能です。DGXは金でバックアップされたERC-20ベースの安定コインであり、WBTCはビットコインのトークン化されたバージョンであり、ビットコインをEthereumブロックチェーン上で利用できるようにしています。オフチェーンの担保付きトークンは、担保がトークン化された債権と同等である可能性があるため、為替リスクを軽減することができます（例：USD債権、実質USDに裏付けられています）。しかし、オフチェーン担保トークンは、カウンターパーティーリスクと外部依存性を導入します。オフチェーン担保を使用するトークンは、原資となる担保が常に利用可能であることを保証するために、定期的な監査と予防措置を必要とします。このプロセスにはコストがかかり、多くの場合、トークン保有者にとって完全に透明性があるわけではありません。

私は、裏付けのない安定コイン、つまりペグを維持するために担保を一切使用しない安定コインの機能設計を知りませんが、いくつかの組織がこのアイデアに取り組んでいます。Ampleforth や YAM のようなリベーストークンは安定コインとしての資格がないことに注意してください。これらは安定した口座の単位を提供するだけですが、動的なトークンの量という形で保有者をボラティリティにさらしています。

安定コインは DeFi のエコシステムにおいて重要な役割を果たしていますが、これらの資産に限定して議論することは、トークン化というテーマを正当化するものではありません。分散型自律組織（DAO）のガバナンス・トークン、スマートコントラクトで特定のアクションを行うためのトークン、株式や債券に似たトークン、現実の資産の価格を追跡できるシンセティック・トークンなど、さまざまな目的を持ったトークンがあります。

もう一つの特徴的なカテゴリーには、いわゆるノンファンジブル・トークン（NFT）があります。NFTsは、ユニークな資産、つまり収集品を表すトークンです。NFT は、美術品のような物理的な物体をデジタルで表現したものであり、通常のカウンターパーティー・リスクの対象となるか、あるいはデジタルで固有の特徴を持つ価値単位であるかのいずれかである。いずれにしても、トークンの非互換性の属性により、各資産の所有者を個別に追跡し、資産を正確に特定することができます。NFTは通常、ERC-721トークン標準をベースに構築される（Entriken et al.

以下のセクションではプロトコル層について議論し、トークンがどのように分散型取引所を利用して取引されるか（セクション2.2）、トークンがどのようにローンの担保として利用され（セクション2.3）、分散型デリバティブを作成するために利用されるか（セクション2.4）、そしてどのようにオンチェーン投資ファンドに含まれるか（セクション2.5）を検討する。

2.2 分散型取引所プロトコル

2020年9月現在、取引所には7,092以上のcryptoassets5が上場されています。それらのほとんどは経済的に無関係であり、時価総額と取引量はごくわずかであるが、より人気のあるものを取引できるマーケットプレイスの必要性がある。これにより、そのような資産の所有者は、好みやリスクプロファイルに応じてエクスポージャーをリバランスし、ポートフォリオの配分を調整することができるようになる。

ほとんどの場合、cryptoassetの取引は集中型取引所で行われている。中央集権型取引所は比較的効率的であるが、1つの深刻な問題がある。集中型取引所で取引を行うためには、トレーダーはまず取引所に資産を預ける必要があります。彼らはそれによって彼らの資産への直接のアクセスを失い、取引所のオペレータを信頼しなければなりません。不誠実な、または専門的でない取引所運営者は、資産を没収したり、紛失したりする可能性があります。さらに、中央集権型の取引所は、攻撃の単一ポイントを作り、悪意のある第三者の標的になるという絶え間ない脅威に直面しています。比較的低い規制当局の監視は、これらの問題と、これらの取引所の多くが短期間で通過しなければならなかった膨大なスケーリングの努力の両方を強めています。したがって、いくつかの中央集権型のクリプトアセット取引所が顧客の資金を失ったのは当然のことである。

分散型取引所プロトコルは、信頼要件を取り除くことで、これらの問題を緩和しようとしています。ユーザーは、中央集権型の取引所に資金を預ける必要はありません。その代わりに、取引が実行されるまで、ユーザーは資産を独占的に管理することができます。取引の執行はスマートコントラクトを介してアトム単位で行われ、取引の双方が不可分の1つの取引で実行されるため、取引相手の信用リスクが軽減されます。正確な実装にもよりますが、スマートコントラクトは追加の役割を担うことができ、エスクローサービスやセントラル・カウンターパーティー・クリアリング・ハウス（CCP）などの多くの仲介業者を効果的に廃止することができます。

EtherDelta のような初期の分散型取引所は、様々な実装間の相互作用のないウォールガーデンとして設定されてきました。取引所には共有された流動性がなく、比較的低い取引量と大きなビッド/アスク・スプレッドにつながっていました。これらの分散型取引所間で資金を移動させるためのプロセスが煩雑で時間がかかるだけでなく、高いネットワーク料金が必要でした。

最近では、オープンな取引所プロトコルへの動きがあります。これらのプロジェクトは、資産交換がどのように行われるかについての標準を提供し、プロトコルの上に構築されたすべての取引所が共有された流動性プールやその他のプロトコル機能を使用できるようにすることで、分散型取引所のアーキテクチャを合理化しようとしています。しかし、最も重要なことは、他のDeFi プロトコルがこれらのマーケットプレイスを使用して、必要に応じてトークンを交換または流動化することができるということです。

以下のサブセクションでは、様々なタイプの分散型交換プロトコルを比較しますが、その中には、狭義の交換ではありませんが、同じ目的を果たすために分析に含まれているものもあります。結果は表２にまとめられています。

分散型オーダーブック交換。分散型オーダーブック取引所は、様々な方法で実装することができる。これらはすべて取引決済にスマートコントラクトを使用していますが、注文帳のホスト方法が大きく異なります。オンチェーン注文帳とオフチェーン注文帳を区別する必要があります。

オンチェーン注文帳には、完全に分散化されているという利点があります。すべての注文はスマートコントラクト内に保存されます。そのため、追加のインフラやサードパーティのホストは必要ありません。このアプローチの欠点は、すべてのアクションがブロックチェーントランザクションを必要とすることです。そのため、取引の意思表示をするだけでもネットワーク料金が発生し、コストがかかり、時間がかかります。変動の激しい市場では頻繁に注文のキャンセルが必要になることを考えると、この欠点はさらにコスト高になります。

このため、多くの分散型取引所プロトコルはオフチェーン注文帳に依存し、ブロックチェーンのみを決済レイヤーとして使用しています。オフチェーン注文帳は、通常は中継者と呼ばれる中央集権的な第三者によってホストされ、更新されます。中継者は、注文者がマッチングしたい注文を選択するために必要な情報を提供します。このアプローチでは、システムに中央集権的なコンポーネントや依存関係が導入されますが、中継者の役割は限られています。中継者は資金を管理しているわけではなく、注文の照合も執行も行いません。中継者は単に注文されたリストを気配値で提供するだけであり、そのサービスに手数料を請求することもあります。プロトコルのオープン性は、中継者間の競争を確実にし、潜在的な依存関係を緩和します。

このアプローチを使用する支配的なプロトコルは、0xと呼ばれている(Warren and Bandeali, 2017)。このプロトコルでは、取引に3段階のプロセスを使用しています。まず、メーカーは、注文帳に含めるために、事前に署名された注文をリレイヤーに送信する。第二に、テイクキーとなる可能性のある人がリレイヤーに問い合わせて、注文の一つを選択する。第三に、注文者が署名してスマートコントラクトに注文を送信し、cryptoassetsの原子的な交換をトリガします。

定関数マーケットメーカー。定数関数マーケットメーカー（CFMM）は、（少なくとも）2つのcryptoassetsをリザーブに保持し、誰もが1つのタイプのトークンを預金し、それによって他のタイプのトークンを撤回することができますスマートコントラクト-流動性プールです。交換レートを決定するために、スマートコントラクトベースの流動性プールでは、定数商品モデルのバリエーションを使用し、相対価格はスマートコントラクトのトークン積立率の関数となります。私が認識している最も初期の実装は、Hertzog、Benartzi、およびBenartzi（2017）によって提案されました。Adams（2018）はモデルを簡略化しており、Zhang, Chen, and Park（2018）は概念の正式な証明を提供しています。MartinelliとMushegian（2019）は、2つ以上のトークンと動的なトークンの重みを持つケースのために概念を一般化した。Egorov（2019）は、安定したコインスワップのために概念を最適化した。

図 4
一定商品モデルにおける流動性プール・トークン積立金の可視化

最も単純な形では、定数積モデルはxy = kと表現できます。この式が保持されなければならないことを考えると、誰かが取引を実行したとき、(x + Δx) - (y + Δy) = k が得られます。このモデルを用いた流動性プールでは、トークンは準備金が少ないほど高価になるため、枯渇することはありません。2つのトークンのうちどちらか一方のトークンの供給量がゼロに近づくと、その相対価格は結果として無限に上昇する。

スマートコントラクトベースの流動性プールは、外部からの価格フィード（いわゆるオラクル）に依存していないことを指摘することが重要です。資産の市場価格が変動するたびに、誰でも裁定取引の機会を利用して、流動性プールの価格が現在の市場価格に収束するまでスマートコントラクトでトークンを取引することができます。定数商品モデルの暗黙のビッド/アスクスプレッド（プラス少額の取引手数料）は、追加の資金の蓄積につながる可能性があります。プールに流動性を提供する者は誰でもプール・シェア・トークンを受け取り、この蓄積に参加したり、成長する可能性のある流動性プールの自分のシェアと引き換えたりすることができます。流動性の提供は成長するkをもたらし、図4Bに可視化されている。

スマートコントラクトベースの流動性プール・プロトコルの代表的な例としては、UniSwap、Balancer、Curve、Bancor などがある。

スマートコントラクトベースのリザーブ・アグリゲーションもう一つのアプローチは、大規模な流動性プロバイダーが接続して特定の取引ペアの価格を広告することを可能にするスマートコントラクトを介して流動性準備金を統合することである。トークン x とトークン y を交換したいユーザーは、スマートコントラクトに取引要求を送ることができます。スマートコントラクトは、すべての流動性プロバイダーからの価格を比較し、ユーザーに代わって最良のオファーを受け入れ、取引を実行します。これは、ユーザーと流動性プロバイダー間のゲートウェイとして機能し、最良の執行とアトミック決済を保証します。

スマートコントラクトベースの流動性プールとは対照的に、スマートコントラクトベースのリザーブアグリゲーションでは、価格はスマートコントラクト内で決定されません。その代わりに、価格は流動性プロバイダーによって設定されます。このアプローチは、流動性プロバイダーが比較的広範囲に存在する場合には問題なく機能します。しかし、ある取引ペアの競争が限られていたり、競争がなかったりすると、談合リスクや独占的な価格設定が発生する可能性がある。対策として、リザーブ・アグリゲーション・プロトコルは、通常、最高価格や流動性提供者の最小数など、何らかの（中央集権的な）制御機構を持つ。場合によっては、流動性提供者がKYC（Know Your Customer）検証などのバックグラウンドチェックを行った上でのみ参加することもある。

この概念の最もよく知られた実装は、Kyber Network（Luu and Velner, 2017）であり、これは、多種多様なDeFiアプリケーションのバックボーンプロトコルとして機能している。

ピアツーピアプロトコル。古典的な取引所や流動性プールモデルに代わるものとして、ピアツーピア（P2P）プロトコルがあり、オーバーザカウンター（OTC）プロトコルとも呼ばれる。これらのプロトコルは、主に2段階のアプローチに依存しており、参加者はネットワークに問い合わせて、指定されたペアのcryptoassetsを取引したい相手を探し、その後、二者間で交換レートを交渉することができます。2つの当事者が価格に合意すると、取引はスマートコントラクトを介してオンチェーンで実行されます。他のプロトコルとは対照的に、オファーは交渉に関与した当事者のみが受け入れることができます。特に、第三者が未確認取引のプール（mempool）を観測してオファーを受け入れる人をフロントランすることはできません。

物事をより効率的にするために、プロセスは通常自動化されている。さらに、ピアディスカバリのためにオフチェーンのインデクサーを使うこともできます。これらのインデクサは、人々が特定の取引を行う意図を宣伝できるディレクトリの役割を果たします。これらのインデクサーは、接続を確立するためにのみ機能することに注意してください。価格はまだP2Pで交渉されています。

AirSwapは分散型P2P プロトコルの最も一般的な実装です。これはOvedとMosites（2017）によって提案されました。

2.3 分散型レンディングプラットフォーム

貸し出しは、DeFiのエコシステムに欠かせないものです。人々がcryptoassetsを貸し借りできるようにするプロトコルの多種多様なものがあります。分散型融資プラットフォームは、借り手も貸し手も自分自身を識別する必要がないという意味でユニークです。誰もがプラットフォームにアクセスし、潜在的にお金を借りたり、利子を得るために流動性を提供することができます。このように、DeFiローンは完全にパーミッションレスであり、信頼できる関係に依存していません。

貸し手を保護し、借り手が資金を持って逃げ出すのを止めるために、2つの異なるアプローチがあります。第一に、借り手が資金を受け取り、使用し、返済することを意味し、ローンは原子的に返済されなければならないという条件の下でクレジットを提供することができます。借り手がトランザクションの実行サイクルの最後に資金（＋利息）を返していないとします。この場合、トランザクションは無効となり、その結果（ローン自体を含む）はすべて戻されます。このようないわゆるフラッシュローン（Wolff, 2018; Boado, 2020）は、エキサイティングではあるが、まだ実験的なアプリケーションである。フラッシュ・ローンは、アトム単位で完全にオンチェーンで決済されるアプリケーションにしか採用できないが、裁定取引やポートフォリオの再構築のための効率的な新しい手段である。このように、フラッシュローンはDeFiレンディングの重要な一部となることが期待されています。

2つ目は、融資は担保で完全に担保することができます。担保はスマート契約でロックされており、債務が返済された場合にのみ解放されます。担保付きローンのプラットフォームには3つのバリエーションがある。担保付きデットポジション、プール付き担保付きデット市場、P2P担保付きデット市場である。担保付きデットポジションは、新たに作成されたトークンを使用するローンであるのに対し、デットマーケットは既存のトークンを使用し、借り手と貸し手の間のマッチングを必要とする。3 つのバリエーションについては後述する。

担保付きデットポジション。DeFi アプリケーションの中には、ユーザーが担保付きデットポジションを作成し、担保に裏付けられた新しいトークンを発行することができるものがあります。これらのトークンを作成するには、スマートコントラクトでクリプトアセットをロックする必要があります。作成できるトークンの数は、生成されたトークンの目標価格、担保として使用されているcryptoassetsの値、および目標担保率に依存します。新たに作成されたトークンは、基本的に完全担保付きのローンであり、カウンターパーティーを必要とせず、担保を通じて市場のエクスポージャーを維持しながら流動性のある資産を手に入れることができます。このローンは消費に使用することができ、一時的な流動性の逼迫を克服したり、レバレッジをかけたエクスポージャーのために追加のクリプトアセットを取得したりすることができます。

このコンセプトを説明するために、米ドルペッグのDai安定コインを発行するために使用される分散型プロトコルであるMakerDAOを例にしてみましょう。まず、ユーザーは、担保付き債務ポジション（CDP）（または金庫）として分類されたスマートコントラクトにETHを預金します。その後、コントラクト関数を呼び出して、一定数のDaiを作成・出金し、それによって担保をロックします。このプロセスでは、現在、最低150％の担保率が必要とされており、これは、契約にロックアップされた100米ドルのETHに対して、ユーザーが作成できるのは最大66.66銭です6。

未決済のDaiには安定性手数料が課せられ、理論的にはDaiの債券市場の最大金利に対応しています。この金利はコミュニティ、すなわち MKR トークン保有者によって設定されます。MKRはMakerDAOプロジェクトのガバナンストークンである。図3に示すように、安定料は0～20％の間で乱高下している。

CDPをクローズするには、オーナーは未払いのDaiに累積利息を加えたものをコントラクトに送らなければならない。スマートコントラクトでは、借金を返済すれば、オーナーは担保を引き出すことができる。借り手が債務の返済に失敗した場合、または担保の価値が150％のしきい値を下回った場合、ローンの完全な担保が危険にさらされている場合、スマートコントラクトは、潜在的に割引率で担保の流動化を開始します。

支払利息と清算手数料は、MKRを「燃やす」ために部分的に使用され、それによってMKRの総供給量が減少します。これと引き換えに、MKR保有者は、極端に負のETH価格ショックの残留リスクを引き受けることになり、担保がUSDペッグを維持するのに不十分な状況になる可能性があります。この場合、新しいMKRが作成され、割引率で販売されます。このように、MKR保有者はゲームにスキンを持っており、健全なシステムを維持することが最善の利益になるはずです。

MakerDAOのシステムは、ここで説明したものよりもはるかに複雑であることに言及しておくことが重要です。システムはほとんどが分散化されていますが、セクション3.2で議論したように、いくつかの依存関係を導入する価格オラクルに依存しています。

MakerDAOは最近、マルチ担保システムに切り替えた。これは、担保としてさまざまなcryptoassetsを使用できるようにすることで、プロトコルをよりスケーラブルにすることを目的としている。

担保付き債券市場。新しいトークンを作成する代わりに、他の誰かから既存のcryptoassetsを借りることも可能です。明らかな理由から、このアプローチでは、反対の好みを持つカウンターパーティが必要です。言い換えれば誰かがETHを借りられるようにするには、ETHを貸してくれる人がいなければなりません。カウンターパーティのリスクを軽減し、貸し手を保護するためには、融資は完全に担保されていなければならず、担保は先ほどの例のようにスマートコントラクトにロックされています。

貸し手と借り手のマッチングは、さまざまな方法で行うことができます。大きく分けると、P2Pマッチングとプール型マッチングがあります。P2Pマッチングとは、流動性を提供する側が特定の借り手にクリプトアセットを貸すことを意味します。その結果、貸し手はマッチングが成立して初めて利息を得ることになります。このアプローチの利点は、当事者が期間に合意し、固定金利で運用することです。

プールローンは、需要と供給に応じて変動する金利を使用しています。すべての借り手の資金は、単一のスマートコントラクトベースの貸し出しプールに集約され、貸し手はプールに資金を預けるとすぐに利息を獲得し始めます。しかし、金利はプールの利用率の関数である。流動性が容易に利用できるときは、融資は安くなる。それは大きな需要があるとき、ローンはより高価になります。レンディング・プールには、個々の貸手のために比較的高い流動性を維持しながら、満期とサイズ変換を行うことができるという追加的な利点がある。

図 5
加重大担保債務相場とMakerDAO安定化手数料

SOURCE. デフィパルス。

貸し出しのプロトコルは非常に多様である。代表的なものとしては、Aave（Boado, 2020）、Compound（Leshner and Hayes, 2019）、dYdX（Juliano, 2017）などがあります。図5は、DaiとETHの資産加重型の借入金利と貸出金利を示したものです。Daiについては、この図にはMakerDAO安定化手数料も含まれており、システム上では常に最高レートであるはずです。意外なことに、セカンダリー市場で価格プレミアムを支払っている人がいることを意味しています。2020年9月現在、DeFiエコシステムの全ローンの75％近くをDaiが占めている。

2.4 分散型デリバティブ

分散型デリバティブは、原資産のパフォーマンス、イベントの結果、またはその他の観測可能な変数の展開からその価値を導き出すトークンです。通常、これらの変数を追跡するためにオラクルを必要とするため、いくつかの依存関係と中央集権型のコンポーネントが導入されます。デリバティブ契約が複数の独立したデータ・ソースを使用している場合には、依存関係を減らすことができます。

ここでは、アセット・ベースのデリバティブ・トークンとイベント・ベースのデリバティブ・トークンを区別します。デリバティブ・トークンの価格が原資産のパフォーマンスの関数である場合、我々はデリバティブ・トークンをアセット・ベースと呼びます。デリバティブの価格が原資産のパフォーマンス以外の観測可能な変数の関数である場合をイベント・ベースと呼びます。両カテゴリーについては、次のセクションで説明する。

資産ベースのデリバティブ・トークン。資産ベースのデリバティブ・トークンは、第 2.3 節で説明した CDP モデルを拡張したものである。発行を USD ペッグの安定コインに限定する代わりに、ロックされた担保を使用して、様々な資産の値動きに追随する合成トークンを発行することができる。例としては、株式、貴金属、代替的なクリプトアセットのトークン化されたバージョンなどが挙げられます。基礎となるボラティリティが高ければ高いほど、与えられた担保率を下回るリスクが大きくなります。

人気のあるデリバティブ・トークン・プラットフォームは、Synthetixと呼ばれている（Brooks et al. これは、すべての参加者の負債プールの合計が、すべての発行済みシンセティック資産の合計価格に応じて増減するように実装されています。これにより、同じ原資産を持つトークンが互換性を保つことが保証されます。この設計の裏側には、ユーザーが資産を鋳造する際に追加のリスクを負うということがあります。

資産ベースのデリバティブ・トークンの特殊なケースとして、インバース・トークンがあります。ここでは、価格は、与えられた価格範囲内での原資産のパフォーマンスの逆関数によって決定されます。これらのインバース・トークンは、ユーザーがcryptoassetsへのショート・エクスポージャーを得ることを可能にします。

イベントベースのデリバティブトークン。イベントベースのデリバティブ・トークンは、潜在的な結果の既知のセット、指定された観測時間、および解決源を持つ客観的に観測可能な変数に基づくことができる7 。サブトークンの完全なセットは、各潜在的な結果に対して1つのサブトークンで構成されています。これらのサブトークンは個別に取引することができます。市場が解決すると、スマートコントラクトのcryptoassetsは、勝利した結果のサブトークンの所有者の間で分割されます。市場に歪みがない場合、各サブトークンのETH価格は、したがって、基礎となる結果の確率に対応する必要があります。

特定の状況下では、これらの予測市場は、将来の結果の可能性の分散化されたオラクルとして機能する可能性があります。しかし、市場の解像度（したがって価格）は、解像度ソースの信頼性に大きく依存します。そのため、イベントベースのデリバティブ・トークンは外部依存性を導入し、悪意のあるレポーターによって一方的に影響を受ける可能性があります。潜在的な攻撃のベクトルとしては、質問の仕様に欠陥があったり、誤解を招くような質問、イベントを解決できないようにする不完全な結果セット、信頼性の低い解決ソースや詐欺的な解決ソースの選択などが考えられます。

最もポピュラーな実装は、Augurと呼ばれる(Peterson et al., 2019)。これは、単一の報告元への依存性を可能な限り最小化すべき多段階の解決および紛争プロセスを使用している。トークン保有者が指定された報告者に同意しない場合、彼らは紛争を開始することができ、最終的には正しい結果につながるはずである。

2.5 オンチェーン資産管理

従来の投資ファンドと同様に、オンチェーンファンドは主にポートフォリオの分散化のために使用されます。これにより、ユーザーは、トークンを個別に扱うことなく、クリプト・アセットのバスケットに投資し、さまざまな戦略を採用することができます。伝統的なファンドとは対照的に、オンチェーンのバリアントは、カストディアンを必要としません。その代わり、cryptoassetsはスマートコントラクトにロックアップされています。投資家は資金のコントロールを失うことはなく、出金や清算が可能で、スマートコントラクトのトークン残高をいつでも観察することができます。

スマートコントラクトは、ポートフォリオのウェイトの半自動リバランスや移動平均線を使ったトレンド取引など、様々なシンプルな戦略に従うように設定されています。また、1人または複数のファンドマネージャーを選択して、ファンドを積極的に運用することもできます。この場合、スマートコントラクトは、アセットマネージャーが事前に定義された戦略を遵守し、投資家の最善の利益のために行動することを保証します。特に、アセットマネージャーは、ファンドのルールセットとスマートコントラクトで規定されたリスクプロファイルに従って行動することに制限されます。スマートコントラクトは、プリンシパルエージェント問題の多くの形態を緩和し、オンチェーンで強制することで規制要件を組み込むことができます。その結果、オンチェーンでの資産運用は、ファンドの設定や監査コストの削減につながる可能性があります。

誰かがオンチェーン・ファンドに投資すると、対応するスマートコントラクトがファンド・トークンを発行し、投資家の口座に転送します。これらのトークンはファンドの部分的な所有権を表し、トークン保有者は資産の持分を償還したり、清算したりすることができます。例えば、投資家がファンドトークンの1％を所有している場合、この人はロックされたcryptoassetsの1％を受ける権利があります。投資家が投資を終了することを決定した場合、ファンドトークンは燃やされ、原資産は分散型取引所で売却され、投資家はバスケットの取り分のETH相当額が補償されます。

オンチェーンファンドプロトコルの実装はいくつかあり、Set Protocol（Feng and Weickmann, 2019）、Enzyme Finance（旧Melon）（Trinkler and El Isa, 2017）、Yearn Vaults（Cronje, 2020）、Betoken（Liu and Palayer, 2018）などがあります。これらの実装はすべて、ERC-20トークンとイーサに限定されています。さらに、それらは、主に貸出、取引、およびDaiまたはUSDC安定コインのような低ボラティリティの参照資産の包含のために、価格オラクルおよびサードパーティのプロトコルに大きく依存しています。その結果、深刻な依存関係が存在しており、これについては第 3.2 節で議論する。

エンザイムファイナンスもセットプロトコルも、誰でも新しい投資ファンドを作ることができます。Enzyme Financeは、ファンドマネージャーがファンドの戦略に固執することを確実にするために、スマートコントラクトベースのルールセットを使用して、分散型ファンドのためのインフラを構築することに重点を置いています。最大集中度、価格の許容範囲、ポジションの最大数などの取引制限パラメータや、ユーザーや資産のホワイトリストやブラックリストは、これらのスマートコントラクトによって強制されています。ファンドの手数料スケジュールについても同様です。セット・プロトコルは主に、事前に定義されたしきい値とタイムロックによってトリガーされる決定論的なポートフォリオのリバランスを伴う半自動戦略のために設計されています。しかし、このプロトコルはアクティブ運用にも使用されています。ベトケンは、実力主義的なシステムを通じて、アセットマネージャーのコミュニティによって管理される単一のファンドとして運営されています。個々のファンドマネージャーが成功すればするほど、集団のリソースを配分する際の将来的な影響力が大きくなります。ユニスワップの流動性プール（セクション2.2参照）もまた、オンチェーン投資ファンドの特徴を持っている。一定の商品モデルは、半自動でポートフォリオのウェイトをリバランスするインセンティブを生み出し、取引手数料は投資家に受動的な収入をもたらします。

Yearn Vaultsは、特定の資産の利回りを最大化するように設計された集合的な投資プールです。戦略は非常に多様ですが、通常はいくつかのステップとアクティブな管理が必要です。多くの場合、これらのアクションは、少額の場合には（取引手数料の面で）高額になってしまいます。さらに、投資家が警戒心を持ち、十分な情報を得ていることが必要となります。Yearn Vaultsは、大衆の知識を採用し、ネットワーク手数料をすべての参加者に比例して分配するために集団行動を使用することで、これらの問題を緩和しています。しかし、プロトコルの深い統合は、深刻な依存関係も導入している。

3 機会とリスク

本節では、DeFi エコシステムの機会とリスクを分析する。これは、セクション 4 での議論の基礎を築くものである。

3.1 機会

DeFiは、金融インフラの効率性、透明性、アクセス性を高める可能性があります。さらに、システムのコンポーザビリティにより、誰もが複数のアプリケーションやプロトコルを組み合わせることが可能となり、新しいエキサイティングなサービスを生み出すことができる。これらの側面については、以下のサブセクションで説明する。

効率性。従来の金融システムの多くは信頼に基づいており、中央集権的な機関に依存しているが、DeFi はこれらの信頼要件の一部をスマートコントラクトに置き換えている。契約は、カストディアン、エスクローエージェント、CCPの役割を担うことができる。例えば、2つの当事者がトークンという形でデジタル資産を交換したい場合、CCPによる保証は必要ありません。その代わりに、2つの取引をアトミックに決済することができ、これは転送の両方またはどちらか一方が実行されることを意味します。これにより、取引相手の信用リスクが大幅に減少し、金融取引がはるかに効率的になります。信託要件の低下は、規制上の圧力を軽減し、第三者による監査の必要性を減らすという付加的なメリットをもたらす可能性があります。同様の効率化は、金融インフラのほぼすべての分野で可能です。

さらに、トークンによる送金は、従来の金融システムのどの送金よりもはるかに高速です。転送速度とトランザクションのスループットは、サイドチェーンやステートネットワーク、ペイメントチャネルネットワークなどのレイヤ2ソリューションを使用することで、さらに向上させることができます。

透明性。DeFiアプリケーションは透明性があります。すべての取引は公的に観察可能であり、スマートコントラクトコードはオンチェーンで分析することができます。観測可能性と決定論的な実行により、少なくとも理論的には前例のないレベルの透明性を実現しています。

金融データは公開されており、研究者や利用者が利用できる可能性があります。危機が発生した場合、過去（および現在）のデータが利用可能であることは、情報の多くが多数の専有データベースに分散していたり、全く利用できなかったりする従来の金融システムに比べて大幅に改善されています。このように、DeFi アプリケーションの透明性は、望ましくない事象が発生する前にその発生を緩和し、発生した場合にはその発生源と潜在的な結果をより早く理解することを可能にする可能性がある。

アクセシビリティ。デフォルトでは、DeFi プロトコルは誰でも使用できます。このように、DeFiは、真にオープンでアクセス可能な金融システムを構築する可能性があります。特に、インフラの要件は比較的低く、アイデンティティの欠如により差別のリスクはほとんど存在しない。

規制がアクセス制限を要求する場合、例えばセキュリティ・トークンのように、そのような制限は、決済層の完全性と分散化の特性を損なうことなく、トークン契約に実装することができます。

構成性。DeFi プロトコルはよくレゴのピースと比較されます。共有決済層は、これらのプロトコルとアプリケーションを相互接続することを可能にします。オンチェーンのファンドプロトコルは、分散化された交換プロトコルを利用したり、レンディングプロトコルを介してレバレッジをかけたポジションを実現したりすることができます。

2つ以上のピースを統合したり、フォークしたり、再構築したりして、まったく新しいものを作ることができます。以前に作成されたものは、個人が使用したり、他のスマートコントラクトが使用したりすることができます。このような柔軟性により、可能性の幅はますます広がり、オープンな金融工学への関心はかつてないほど高まっています。

3.2 リスク

また、DeFiには、スマートコントラクトの実行リスク、運用上のセキュリティ、他のプロトコルや外部データへの依存など、一定のリスクがある。これらの側面については、以下のサブセクションで説明します。

スマートコントラクトの実行スマートコントラクトの決定論的かつ分散型の実行には利点があるが、何かがうまくいかない可能性があるリスクがある。コーディングエラーがある場合、これらのエラーは、攻撃者がスマートコントラクトの資金を流出させたり、カオスを引き起こしたり、プロトコルを使用不能にしたりする脆弱性を潜在的に生み出す可能性があります。ユーザーは、プロトコルはその基礎となるスマートコントラクトと同じくらい安全であることを認識しなければなりません。残念ながら、平均的なユーザーは契約コードを読むことができませんし、セキュリティを評価することもできません。監査、保険サービス、正式な検証はこの問題に対する部分的な解決策ですが、ある程度の不確実性が残っています。

契約の実行にも同様のリスクが存在します。ほとんどのユーザーは、トランザクションの一部として署名を求められるデータ・ペイロードを理解しておらず、危殆化したフロントエンドによって誤解を招く可能性があります。残念ながら、ユーザビリティとセキュリティの間には、固有のトレードオフがあるようです。例えば、分散型ブロックチェーン・アプリケーションの中には、ユーザーに代わって無限の数のトークンを転送するための許可を求めるものがあります。しかし、このような許可は、ユーザーの資金を危険にさらすことになります。

運用上のセキュリティ。多くのDeFi プロトコルやアプリケーションでは、管理者キーを使用しています。これらの鍵を使用することで、事前に定義された個人のグループ（通常はプロジェクトのコアチーム）が契約をアップグレードしたり、緊急シャットダウンを実行したりすることができるようになる。これらの予防策を実施し、柔軟性を維持したいと考えるプロジェクトがあるのは理解できるが、これらの鍵の存在は潜在的な問題となりうる。鍵保持者が鍵を安全に作成または保管しなければ、悪意のある第三者がこれらの鍵に手を出し、スマートコントラクトを危うくする可能性があります。あるいは、コアチームのメンバー自身が悪意を持っていたり、多額の金銭的インセンティブを得ていたりする可能性もある。

ほとんどのプロジェクトでは、MultisigとTimelocksによってこのリスクを軽減しようとしている。multisig はスマートコントラクトの管理機能を実行するために M-of-N の鍵を必要とし、タイムロックはトランザクションが（成功して）確認される最も早い時間を指定する。

代替案として、いくつかのプロジェクトでは、投票スキームに依存しているものがあります。しかし、多くの場合、ガバナンストークンの大部分は少数の人々が保有しており、効果的に管理者キーと同じような結果になる。いくつかのプロジェクトでは、アーリーアダプターや特定の基準を満たすユーザーに報酬を与えることで、この投票権の集中を緩和しようとしていますが、これは単純なプロトコルの利用から、投票プロセスへの積極的な参加、サードパーティのトークンステーク（イールドファーミング）にまで及びます。それにもかかわらず、ローンチが比較的「公平」であると認識されている場合でも、実際の分配は非常に集中したままであることが多い。

ガバナンス・トークンは望ましくない結果を招く可能性がある。実際、これらの権利がトークン化されている場合、権力の高度な集中はさらに問題となる可能性がある。権利確定期間がない場合、悪意のある創業者は、トークン保有の全財産をCFMMに投棄することで、大規模な供給ショックを引き起こし、プロジェクトの信頼性を損なう可能性があります。さらに、イールドファーミングは、すでに確立されたプロトコルが比較的新しいプロトコルのガバナンストークンのかなりの部分を引き受けることを可能にすることで、中央集権化のクリープにつながる可能性があります。これは、トークンホルダーが本質的に DeFi インフラのかなりの部分を支配している大規模なメタプロトコルを生み出す可能性があります。

依存関係。セクション 3.1 で述べたように、DeFi エコシステムの最も有望な特徴のいくつかは、そのオープン性と構成性である。これらの特徴により、様々なスマートコントラクトや分散型ブロックチェーンアプリケーションが相互作用し、既存のものを組み合わせて新しいサービスを提供することが可能になります。その反面、これらの相互作用は深刻な依存関係を導入します。1つのスマートコントラクトに問題がある場合、それは潜在的にDeFiエコシステム全体の複数のアプリケーションに広範囲の影響を及ぼす可能性があります。さらに、Dai安定コインの問題やETHの価格ショックは、DeFiエコシステム全体に波及効果をもたらす可能性があります。

この問題は、例を挙げて説明すると明らかになります。ある人がMakerDAO契約でETHを担保にロックしてDai安定コインを発行したとします。さらに、Dai安定コインがcDaiと呼ばれる有利子デリバティブトークンを発行するための複利貸しスマートコントラクトにロックされているとします。このcDaiトークンは、ETHとともにUniSwap ETH/cDai流動性プールに移動し、流動性プールのシェアを表すUNI-cDaiトークンを引き出すことができます。スマートコントラクトが増えるごとに、バグのリスクが高まります。連続している契約のどれかが失敗した場合、UNI-cDaiトークンは潜在的に無価値になる可能性があります。ラッパークークンを作成するこれらの「トークンの上にトークンを重ねる」シナリオは、理論的な透明性が実際の透明性に対応しないような形でプロジェクトを絡める可能性があります。

外部データ。もう一つ注目すべき点は、多くのスマートコントラクトが外部データに依存しているという事実です。スマートコントラクトがオンチェーンでネイティブに利用できないデータに依存する場合はいつでも、データは外部のデータソースによって提供されなければなりません。このようないわゆるオラクルは依存関係を導入し、場合によっては重度の中央集権的なコントラクト実行につながる可能性があります。このリスクを軽減するために、多くのプロジェクトでは、多種多様なデータ提供スキームを備えた分散型オラクルネットワークに依存しています。

2 決済層をよりよく理解したい、ブロックチェーンとクリプトカラントの一般的な入門書を読みたいという読者のために、BerentsenとSchär（2018）を参照してください。

3 Etherscan（2021）を参照のこと。

4 BitcoinのようなUTXOベースのブロックチェーン実装では、スクリプト言語を介して洗練されたロック解除条件を可能にしています。ほとんどの人はこれらのロッキングスクリプトをスマートコントラクトとは呼ばないだろうが、ブロックチェーンのカストディ機能という点では似たような目的を達成している。

5 CoinMarketCap（2019年）。

6 実際には、150％以下の担保を持つ信用ポジションはすべて清算されるため、担保ははるかに大きくなければならない。

7 例えば、このようなトークンは、最近の米国大統領選挙の結果に関連して作成されました。

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